Een stand van (beurs)zaken: na de inflatie een recessie?

1. Tijdens de pandemie leek de stemming op de financiële markten opperbest. Nu covid stilaan naar de achtergrond verdwenen is, slaat het pessimisme toe. Hoe kunnen we dat verklaren? Ligt het aan de oorlog in Oekraïne?

Het klinkt cynisch, maar de malaise op de financiële markten heeft nauwelijks nog iets met de oorlog te maken. Uiteraard sluimert nog de mogelijkheid van een escalatie van het conflict, maar dat is niet wat beleggers vandaag wakker houdt. Daarvoor moeten we de reden elders zoeken: de huidige onrust is de keerzijde van de kalmte die snel na de eerste covidshock, vanaf april 2020, over de financiële markten neerdaalde. De hele wereld ging gebukt onder lockdowns, overvolle intensive care-afdelingen, beperkingen allerhande, maar dat leek beleggers niet te deren. De maatregelen gingen immers gepaard met een ongeziene steun vanwege overheden en centrale banken. Die laatsten pompten enorme hoeveelheden liquiditeiten in het financieel systeem, om een grote crisis zoals in 2008 te vermijden. Overheden zorgden daarnaast voor financiële steun en tijdelijke werkloosheid, om de inkomens zoveel mogelijk op peil te houden, ook al moest heel wat economische activiteit noodgedwongen op pauze gezet worden — denk maar aan toerisme, of horeca. Dat alles zorgde ervoor dat de economische groei snel kon herstellen van de klap, en dat veel consumenten hun spaargeld zelfs zagen aangroeien.

2. In welk opzicht is de huidige malaise nog het gevolg van de coronamaatregelen?

De pandemie heeft op veel vlakken voor een grondige verstoring gezorgd, bijvoorbeeld in ons consumptiepatroon: we besteedden noodgedwongen veel meer aan goederen (bv. voedingswaren in de supermarkt), en veel minder aan diensten (zoals uit eten gaan). Productieprocessen werden abrupt gestopt en met horten en stoten weer opgestart. Er vielen gaten in complexe productieketens die zich ver over de wereld uitstrekken.

Het gevolg: een economie die uit balans raakt, terwijl heel wat consumenten dankzij steunmaatregelen veel te besteden hebben. Het aanbod (de productie) kon de vraag van de lustig online shoppende consument niet volgen. Er ontstonden tekorten (denk maar aan de schaarste van halfgeleiders), en samen daarmee, stijgende prijzen. In het najaar van 2021 begonnen die prijsstijgingen onmiskenbaar zichtbaar te worden in de inflatiecijfers.

3. De pandemie bepaalt vandaag toch niet meer het economische leven? Waarom blijft de inflatie dan zo hoog?

Inflatie heeft vele vaders en moeders. De pandemie laat zich nog altijd voelen. De lockdowns in de grote Chinese haven- en industriesteden richten veel schade aan, die ook hier voelbaar is. Er zal nog een hele tijd schaarste zijn voor sommige producten.

De dienstensector, die ruim twee jaar lang zwaar getroffen werd, leeft nu op, maar kampt met grote tekorten aan personeel. Toerisme, luchtvaart, horeca,… overal komt men handen tekort, en dat drijft de lonen op.

Maar de sterkste impuls voor de inflatie komt van de energie- en grondstoffenmarkt. De invasie van Oekraïne heeft blootgelegd hoe sterk afhankelijk Europa geworden is van Russische energie. De voorbije vijf jaren leverde Rusland ongeveer 40 procent van het Europese gas en een kwart van de olie. Nu heeft de EU beslist dat die afhankelijkheid snel naar beneden moet, maar dat stelt ons voor een probleem: voor elk ‘verbannen’ vat Russische olie, moet een ander vat olie op de wereldmarkt worden gevonden. En die zoektocht valt net op een ogenblik wanneer de rest van de wereld óók uit de coronaslaap ontwaakt en meer gaat verbruiken. Bij de traditionele olieleveranciers, zoals Saudi-Arabië, heerst weinig animo om het Westen bij te springen.

De zoektocht naar alternatieven voor Russisch gas verloopt zo mogelijk nog moeilijker, ook al geeft Europa daar zichzelf tot 2030 tijd voor. Behalve dure en complexe LNG-invoer (vloeibaar gemaakt gas dat met tankers verscheept wordt) zijn er nauwelijks alternatieven. Rusland lijkt nu al de druk op te voeren, en het is duidelijk dat de gasbevoorrading voor de komende winter een heikele opgave wordt. De wereldwijde energie-productiesystemen zitten heel dicht tegen hun maximumcapaciteit, en elke verstoring doet de prijzen pieken, en voedt de inflatiedruk. In die zin heeft de oorlog in Oekraïne de schaarste bijna onbeheersbaar gemaakt.

Bovendien zien we het probleem van schaarste en oplopende prijzen ook op andere markten, zoals die van landbouwgrondstoffen. Rusland en Oekraïne zijn grootmachten op dat vlak, en hun wegvallen veroorzaakt een acute shock.

4. In het verleden hebben we al vaker te maken gekregen met inflatie. Beleidsmakers weten toch wat ze moeten doen om die onder controle te krijgen?

Dat klopt, maar enkele dingen zijn vandaag anders. Ten eerste: de inflatiepiek is brutaal, en doet zich bijna overal ter wereld voor. Inflatie treft iedereen, rijk en arm, maar vooral zij die het moeilijk hebben. Een bevolking die dreigt ‘te moeten kiezen tussen eten of verwarming’, zoals in sommige opkomende landen, is een recept voor sociale onrust en zelfs opstanden. Ook westerse overheden zijn daarvoor beducht – getuige de dalende populariteitscijfers van de regering-Biden, met de Amerikaanse midterm-verkiezingen in het najaar voor de deur. De instellingen die belast zijn met de bestrijding van inflatie, nl. de centrale banken zoals de Fed (in de VS) en de ECB (in de Eurozone), zijn politiek onafhankelijk, maar hebben een duidelijk mandaat om inflatie naar een aanvaardbaar peil terug te dringen, om en bij de 2 procent.

5. Met een inflatie van meer dan 8 procent in de VS en in Europa lijkt die opdracht duidelijk. Waar wacht men op?

De diagnose is duidelijk, maar het medicijn smaakt bitter. Centrale banken bestrijden inflatie vooral door het verhogen van de beleidsrente. Met die rentevoet kom je als particulier niet in aanraking, maar hij is wel richtinggevend voor bijvoorbeeld de spaarrente die je krijgt. Door die rente op te trekken, wordt krediet na verloop van tijd duurder, en zal sparen meer vergoed worden. Dat zou de vraag naar goederen en diensten moeten afremmen, en op die manier ook de inflatiedruk doen afnemen.

Dat is allemaal bekend terrein voor de financiële markten, maar de duivel zit in de details. Er liggen enkele hardnekkige problemen op tafel, waarover centrale bankiers zich het hoofd breken. Ten eerste: zijn renteverhogingen wel de beste remedie? Als hoge prijzen het gevolg zijn van te veel consumptie, van een economie die aan het oververhitten is, dan is er geen twijfel: hogere rente brengt soelaas. Maar dat is vandaag in de Eurozone niet het geval. De consumptie is nog niet helemaal hersteld van de pandemie. De economie draait naar behoren, maar oververhit niet. De inflatie is het gevolg van tekorten in aanbod en productie: er is een tekort aan gas, olie, graan, tankers, raffinaderijen, vrachtwagenchauffeurs, … Een hogere rente kan daar bitter weinig aan verhelpen.

Een nog groter probleem: een rentverhoging is een vrij ‘bot’ instrument, dat met veel vertraging werkt (reken op 6 tot 12 maanden), en dat weinig precisie toelaat. Met andere woorden: zelfs als de ECB en de Fed volop met inflatiebestrijding beginnen, zal de volgende maanden het inflatieprobleem wellicht eerst nog groter worden alvorens er beterschap optreedt. Vergelijk het met een arts die een behandeling opstart en pas binnen een jaar kan zien of het medicijn aanslaat.

6. Wachten lijkt evenwel geen optie voor de centrale bank. Dan maar ineens voor kordate inflatiebestrijding en een korte pijn kiezen?

Wachten is inderdaad geen optie, daarover bestaat geen twijfel. Maar financiële markten kijken vooruit. En als ze er inderdaad van overtuigd waren dat het om ‘een korte pijn’ ging, dan zouden de koersbewegingen niet zo brutaal zijn. Dan zou men al vooruit kijken naar een wereld waarin inflatie onder controle is en het vertrouwen kan terugkeren. Om het verhaal helemaal gecompliceerd te maken: dat is precies waar de markten van overtuigd zijn. De marktverwachtingen over inflatie, die men kan afleiden uit bepaalde prijsvorming op de obligatiemarkt (bijvoorbeeld uit de koers van ‘inflatiegelinkte obligaties’), wijzen er inderdaad op dat die vrij snel – op een horizon van een tweetal jaar – flink zou afkoelen, zowel in Europa als in de VS.

7. Waarom is er nog zoveel pessimisme op de beurs?

Markten hebben niet veel vertrouwen in hun eigen voorspelling. Het laatste Amerikaanse inflatiecijfer, dat wees op een gemiddelde prijsstijging van +8,6 procent ten opzichte van een jaar geleden, was een shock. Alom werd erop gerekend dat de inflatie een piek zou vertoond hebben, en de knik naar beneden was ingezet. Dat gebeurde niet. Dat doet twijfels rijzen over alle ingeprijsde verwachtingen. Daarbij komt nog dat, hoe langer die hoge inflatie aanhoudt, hoe groter de kans dat ze een vicieuze cirkel in gang zet. Hoge inflatie leidt tot hoge inflatieverwachtingen, die op hun beurt dan weer leiden tot hogere looneisen, tot hogere kosten voor bedrijven, en zo tot nog meer inflatie.

Inflatie raakt diep ingebed in de economie, en dat is heel moeilijk te bestrijden. De strijd zal bovendien pijnlijk zijn. Hogere rente zal na verloop van tijd wel een afkoelend effect hebben op de inflatie, maar tegelijk ook op de rest van de economie. Grote aankopen worden uitgesteld, er wordt bespaard op niet-noodzakelijke uitgaven, bedrijven steken hun investeringsplannen in de koelkast,… kortom: met een beetje pech koelt de economie af en belandt ze in een recessie. Dat is vaak het neveneffect van het inflatiebestrijdende beleid. Dat zien we vandaag nog niet heel duidelijk in de ‘harde’ cijfers (al wijzen de laatste ‘voorlopende’ indicatoren wel op een afkoeling), maar de beurs kijkt vooruit en ‘ziet’ een steeds realistischer gevaar van een terugval van de groei.

In Europa komt daar nog de complicatie bij dat de Europese Centrale Bank haar beleid moet afstemmen op de meest kwetsbare Euro-lidstaten, wat betreft schulden. Met name Italië is een zorgenkind. Een te hoge rente zal het Zuid-Europese land in de problemen brengen, en dat moet tegen elke prijs vermeden worden. De ECB rijdt dus met de handrem op. De Fed daarentegen kan voluit de inflatie te lijf gaan.

8. Wat betekent het huidige, economische klimaat voor beleggers? 

Financiële markten zijn erg volatiel, omdat ze nog geen ‘eindpunt’ zien in deze hele dynamiek. Het is nauwelijks een overdrijving te stellen dat er nu evenveel gebeurt in een week als vroeger in vijf jaar. Er komt voortdurend nieuwe informatie die het beeld bijstelt, en soms op spectaculaire wijze. Dat geldt zowel voor de aandelen- als voor de obligatiemarkt. Die laatste is gewoonlijk veel ‘saaier’ dan de aandelenbeurs. Niet de afgelopen maanden! De volatiliteit van obligaties overtreft die van aandelen. Een ongeziene situatie, die er voor gezorgd heeft dat ook voorzichtige beleggingsportefeuilles, met weinig aandelen erin, negatief noteren. Wellicht houdt deze volatiliteit nog even aan, tot er werkelijk een ‘knik’ gemaakt is in de inflatiecurve. Zoals boven geschetst: energie is wat dat betreft de wildcard. Zodra de inflatie gepiekt heeft, zullen beleggers zich een realistischer beeld kunnen vormen over het rentebeleid van de centrale banken, en kan de rust wat weerkeren.

Daar komt nog een ander element bij. De voorbije jaren waren de rentes op obligaties van goede kwaliteit negatief. Beleggers die hun koopkracht in stand wilden houden moesten wel naar aandelen grijpen. “There is no alternative”, luidde de slogan. Vandaag is, in de Verenigde Staten althans, de rente op Amerikaanse staatsobligaties ná verrekening van de verwachte inflatie (men spreekt dan van de reële rente) positief geworden. Dat verandert voor Amerikaanse en internationale beleggers de risico-afweging. Sommigen onder hen, die tegen wil en dank in aandelen belegd waren, zullen naar obligaties terugkeren. Dat verklaart mee waarom er een verkoopgolf door de aandelenmarkt gaat. “There IS an alternative”. Helaas nog niet voor ons, euro-beleggers. Bij ons is de reële rente nog steeds diep negatief.

9. Is vandaag een koopkans voor beleggers?

Het is alleszins geen verkoopkans. Woelige tijden zoals deze, met flinke negatieve rendementen, vreten aan de zenuwen. Ze maken instincten in ons los die tot ondoordachte beslissingen leiden. De illusie dat we de markt kunnen timen is moeilijk te weerstaan. “Nu even uitstappen en terugkeren als de risico’s weg zijn, zo moeilijk is dat toch niet?” Maar dat is een onmogelijke opgave. In bijna elke beurscorrectie komt het omslagpunt naar een herstel op het ogenblik dat de reële economie er nog verder op achteruitgaat, en slecht nieuws domineert. De kans dat je dat omslagpunt mist, is erg groot als je probeert te timen. Is dat erg? Ja. Want wie op de beste dagen niet aanwezig is in de markt, ziet z’n rendementspotentieel op lange termijn flink gehypothekeerd. Die beste dagen zitten heel vaak dicht bij de slechtste dagen. De slechtste dagen vermijden maar op de beste dagen toch in de markt aanwezig zijn vereist onwaarschijnlijk veel geluk bij het timen.

De hele tijd door belegd blijven, is doorgaans de beste strategie. Focus je op de beleggingsdoelstellingen die je voor ogen had bij het aangaan van de belegging. Gelden die nog altijd? Vergeten we ook niet dat er geen ‘zijlijn’ is waar je even kan wachten tot de rust is weergekeerd op de markten. De ‘zijlijn’, dat is cash, en bij de huidige inflatie wordt cash óók 8 procent minder waard per jaar.

Voor de meeste beleggers zal dus gelden: blijf trouw aan je doelstellingen. Bekijk samen met je agent of de samenstelling van de portefeuille nog in lijn ligt met de doelstellingen. Is de aandelenweging voldoende groot en ruim gespreid? Bevat de portefeuille beleggingstypes die doorgaans beter bestand zijn tegen hogere inflatie, zoals bedrijven die veel ‘tastbare activa’ hebben, zoals infrastructuur? Moet ik eventueel wat risico afbouwen? Laat mijn financiële situatie toe om bij te kopen, bij voorkeur via periodieke instap? Dat zijn principes die door vele crisissen heen hun waarde bewezen hebben.

Meer lezen over beleggen? Hier duik je in al onze artikels over dit onderwerp. Laat je inspireren!

Disclaimer: De informatie uit deze publicatie vormt een algemene toelichting bij de financiële actualiteit en mag niet worden beschouwd als een concreet advies of aanbeveling met betrekking tot financiële producten.