Een moeilijke maand september voor de macro-economie

Inflatie: de daling is stilgevallen

Om te beginnen is er de terugkeer van inflatie – of liever – de voorspelde verdere daling van de inflatie is stilgevallen. In de eurozone stagneert ze op een peil van ongeveer 5%, in de Verenigde Staten neemt ze sinds enkele maanden zelfs weer lichtjes toe.

De oorzaken zijn niet altijd even duidelijk. We zien wel een duidelijke verschuiving van ‘goedereninflatie’ (de prijsstijging van tastbare dingen zoals voeding, waarvan de inflatie in de eurozone nog hoog is, of duurzame goederen) naar ‘diensteninflatie’ (vrije tijd, horeca, onderwijs, …). De reden voor deze verschuiving laat zich raden: de belangrijkste kostenfactor van diensten zijn de loonkosten. Die reageren traag op inflatie, maar beginnen na twee jaar toch hoog op te lopen.

En dat is slecht nieuws voor centrale banken. Hogere lonen voor werknemers dreigen namelijk een moeilijk te doorbreken spiraal op gang te brengen, waarbij die hogere lonen leiden tot meer consumptie-uitgaven, die op hun beurt de inflatie weer verder aanjagen. Een schrikbeeld voor centrale bankiers.

Olieprijzen beginnen te stijgen

Alsof dat niet genoeg is, beginnen de energieprijzen zich weer te roeren. Niet de gasprijzen die aan de basis lagen van de energiecrisis vorige herfst, maar de olieprijs. De vraag naar olie is groter dan ooit na de terugval in gebruik tijdens de pandemie. Tegelijkertijd schroeven twee van de grootste olieproducenten, Saudi-Arabië en Rusland, hun productie terug.

“Cijfer van september : 2 miljoen vaten tekort per dag zet een sterke opwaartse druk op de prijzen.”

Het resultaat is een tekort van 2 miljoen vaten per dag wat een sterke opwaartse druk op de prijzen zet. Daarbij komt dat de grootste olieproducent ter wereld, de Verenigde Staten, die normaal snel zou ingrijpen nu aan handen en voeten gebonden is.

De Verenigde Staten beschikken over heel wat eigen productiecapaciteit, maar het snel opvoeren van productie zou voornamelijk plaatsvinden in zogenaamde schalieolie, waarvan de ontginning controversieel is. De regering Biden heeft een rem gezet op dergelijke nieuwe olieproductie. Ze is bovendien duur geworden door de hoge rente.

Een tweede wapen in Amerikaanse handen om de oliemarkt te temperen is de Strategic Petroleum Reserve (SPR). Zoals de naam doet vermoeden een oliereserve die de Verenigde Staten kan aanspreken als de bevoorrading in het gedrang dreigt te komen.

Deze oliereserve is echter de voorbije jaren al herhaaldelijk gebruikt om de olieprijs naar beneden te drijven door olie uit deze voorraad op de markt te brengen. Met als gevolg dat de omvang van de oliereserve is gehalveerd, zonder dat de voorraad nadien terug werd aangevuld.

De stilzwijgende dreiging van de Verenigde Staten om OPEC+, een groep van olieproducerende landen, te counteren door olie uit de SPR op de markt te brengen mist daardoor steeds meer geloofwaardigheid. Het resultaat: OPEC+ heeft vandaag de sterkste kaarten en kan door productiebeperkingen een hogere olieprijs afdwingen en zo haar olie-inkomsten beschermen.

Inflatie, hogere olieprijs: zachte of harde landing voor de economie?

Een hogere olieprijs leidt na verloop van enkele maanden tot hogere kerninflatie (stijging van de prijzen, exclusief de sectoren voeding en energie), en dat bovenop de opwaartse inflatiedruk door de hogere loonkosten. Het verwondert dan ook niet dat beleggers hun verwachtingen over de beleidsrente van de centrale banken helemaal herzien hebben.

Tot voor enkele maanden veronderstelden ze dat de Federal Reserve en Europese Centrale bank snel klaar zouden zijn met het verhogen van de rente, waarna renteverlagingen volgen. Allemaal in de verwachting dat de economie sterk zou afkoelen of in recessie vallen. Die verwachting is nu helemaal weg. Beleggers verwachten geen snelle renteverlagingen meer en dat heeft gevolgen voor de obligatiemarkt.

Niet alleen de hoge olieprijs en de stagnerende inflatie hebben de rentevooruitzichten gewijzigd. Beleggers zijn de voorbije maanden steeds optimistischer geworden over de toestand van de economie, met name de Amerikaanse economie.

De cijfers overtreffen voortdurend de (laaggespannen) verwachtingen. In plaats van een recessie zien vele economen nu een ‘zachte landing’ voor de Amerikaanse economie met nog steeds een vertraging van de groei, maar eentje die niet al te veel schade zou aanrichten. Het klinkt geruststellend, maar dergelijke prognoses zijn altijd met veel onzekerheid omgeven.

Niettemin: als die zachte landing inderdaad werkelijkheid wordt, is er geen nood voor de centrale bank om de rente snel te verlagen. De economie heeft dan immers geen extra stimulus nodig.

Daarbij moet opgemerkt dat de landing voor Europa onzachter zou kunnen zijn dan voor de VS. Europa heeft meer industrie die momenteel door zwaar weer gaat onder andere door de stokkende groei bij China, één van de grootste klanten.

Stijgende rente, beperkte schade. Blik op de obligatie- en aandelenmarkten.

Het resultaat van al deze bijgestelde verwachtingen konden we in de zomer en tot op vandaag over de markten zien rollen. De marktrente is sinds mei voortdurend hoger geklommen (met 0,75% in de VS en ongeveer 0,50% in de eurozone), een beweging die recent nog versterkt werd door de oplopende olieprijs.

Is een stijgende rente in principe geen slecht nieuws voor obligaties én voor aandelen? Ja, toch blijft de schade momenteel beperkt. Obligatiekoersen stagneren, bewegen zijwaarts, en dat vormt een schril contrast met het recente verleden. Toen we vorig jaar dergelijke rentebewegingen zagen, daalden de obligatiekoersen erg fors. Het verschil? De rente is nu een flink stuk hoger dan vorig jaar wat bescherming biedt. Obligaties zijn weer aantrekkelijk geworden, zowel vanuit het oogpunt van rendement, als omwille van hun rol als buffer in een beleggingsportefeuille.

De aandelenmarkten reageren wat zenuwachtiger op de wijzigende verwachtingen. Nochtans zouden beleggers zich moeten verheugen in de betere dan verwachte economie, want die opent de weg naar betere omzet voor bedrijven en hogere bedrijfswinsten, en dat is tenslotte de brandstof waarop de beurzen draaien.

Toch lijden de beurzen meer onder de stijgende rente dan de obligatiemarkten. Wellicht heeft het ermee te maken dat het scenario van een zachte landing en de bijbehorende stijging van de winstgroei al helemaal in de koersen verrekend was. De beurzen hadden al een voorschot genomen op een gunstige ontwikkeling die nog onzeker is en worden nu wat zenuwachtig.

Er zijn goede redenen voor die nervositeit. Zelfs als de hoop op een zachte landing waarheid wordt, blijft het een afkoeling van de economische groei. In zo’n omgeving zullen bedrijven het moeilijk hebben om de hooggespannen, optimistische winstverwachtingen waar te maken, met name in de VS.

Die optimistische verwachtingen resulteren in een dure waardering, vooral belichaamd door enkele zeer grote technologiebedrijven die heel sterk de beursprestatie van dit jaar bepaald hebben. Zonder deze grote technologiebedrijven zou de index dit jaar nauwelijks gestegen zijn.

Ongezonde marktdynamiek… en opportuniteiten

Die sterke tweedeling op de markt met almachtige potentiële artificiële intelligentie-winnaars naast al de rest duidt op een ongezonde marktdynamiek die ook kansen creëert. Achter het handvol dominante giga-kapitalisaties schuilt een heel universum van aandelen die veel redelijker gewaardeerd zijn. Dat geldt bij uitbreiding nog meer voor de Europese aandelenmarkt en die van de opkomende landen.

Dat laat toe om aandelen te vinden die een redelijke waardering combineren met goede kenmerken: een sterke balans (een noodzaak wanneer de rentelasten voor bedrijven oplopen), goede resultaten op het vlak van winstgevendheid, dividenduitkeringen, enz). Selectiviteit is nodig in deze markt, maar ze is ook relatief makkelijk in de praktijk te brengen.

Opgelet: dit artikel vormt geen beleggingsadvies in de zin van de financiële wetgeving.