Macro-economie: allerlei krachten in een complexe mix

We zijn nu vier maanden verder, en die beloofde rust is er maar met mondjesmaat gekomen. Schijnbaar vanuit het niets dook een bankencrisis op, eerst in de Verenigde Staten, met het faillissement van Silicon Valley Bank. Een week later moest in Europa Credit Suisse, via een gedwongen overname door UBS, uit de klauwen van panikerende spaarders en beleggers worden gered. Ondertussen kwam First Republic Bank, de 14^e grootste bank van de VS, ook in de problemen. De activa van de bank werden op 1 mei overgenomen door JP Morgan.

Een sluimerende bankencrisis in de VS

Aan die bankencrisis kunnen we enkele observaties koppelen. Een eerste betreft de uiteenlopende oorzaken van de Amerikaanse crisis en de onrust in Europa. De Credit Suisse-saga was een geïsoleerde kwestie, die met de redding van de bank opgelost was. Er was geen besmetting naar andere banken – dat illustreert de doorgaans goede vorm waarin de Europese banken verkeren. Het flink aangeschroefde toezicht op de financiële sector na de grote financiële crisis, inmiddels bijna 15 jaar geleden, heeft in die zin zijn vruchten afgeworpen.

Anders ligt het in de Verenigde Staten. De problemen van Silicon Valley Bank, First Republic Bank - en enkele soortgelijke instellingen - kunnen minstens voor een deel worden toegeschreven aan de erg snel gestegen rente in de VS. Door de steile klim van de rente bieden kortlopende Amerikaanse overheidsobligaties vandaag een rendement dat kan wedijveren met de rente op spaarproducten. Gevolg: geld vloeit weg van de banken, die tijdens de coronacrisis juist een erg hoge instroom van spaargeld zagen, naar staatsobligaties. Tegenover die wedijver om spaargeld te behouden staat dat banken met een gelijkaardig, specifiek businessmodel zoals dat van Silicon Valley Bank flinke minwaardes lijden op hun obligatieportefeuille (een stijgende rente verlaagt immers de waarde van obligaties).

Deze onverwachte bankencrisis heeft twee gevolgen, en die sturen de groeiverwachtingen voor de komende tijd enigszins in de war. Ten eerste zullen banken, en zeker de kleinere Amerikaanse banken (klein is relatief: een bank als Silicon Valley Bank zou in België een grootbank zijn), strenger zijn bij de toekenning van kredieten. Ze zullen meer moeten betalen aan spaarders, om te concurreren met overheidsobligaties die vaak evenveel rendement opleveren, en die hogere kost om geld aan te trekken zal betaald worden door kredietnemers. Vooral sectoren die voor hun financiering sterk steunen op middelgrote, regionale banken kunnen geconfronteerd worden met moeilijker verkrijgbare en duurdere kredieten. Commercieel vastgoed is een goed voorbeeld van zo’n sector die het moeilijk kan krijgen in de VS. De kredietschaarste kan wegen op de economische groei, en komt nog eens bovenop de hogere rente die sowieso al remmend werkt op de vraag naar kredieten.

De bankenonrust zal, ten tweede, de centrale banken naar een evenwichtiger beleid sturen, zo verwachten beleggers. In 2022 lag de focus uitsluitend op het bestrijden van de brandende inflatie, tegen elke prijs. Nu die prijs in de VS erg hoog blijkt (een smeulende bankencrisis), neemt de hoop toe dat de Federal Reserve (Fed) begin mei de rente een laatste keer heeft verhoogd (tot 5,0 – 5,25%), om vervolgens een afwachtende houding aan te nemen. Beleggers kijken al lang uit naar het einde van de rentestijgingen, en nu lijken ze eindelijk hun zin te krijgen, in de VS, althans. Rentedalingen - de echte hoop van de markt- daar is het bijna zeker nog te vroeg voor.

Dalende inflatie … en China ontwaakt

In de VS kan men uitkijken naar het einde van de renteverhogingen, omdat één van de belangrijkste drijfveren voor die hogere rente, namelijk de ontspoorde inflatie, nu snel daalt (tot 5% in maart). In Europa is het nog te vroeg om op een rentepauze te hopen. De inflatie komt ook hier naar beneden, maar trager, en de kerninflatie (dat is de inflatie waaruit erg grillige elementen zijn weg gefilterd, zoals energie en onbewerkte voeding) blijft erg hoog. Dat verplicht de ECB ertoe de komende maanden haar inflatie bestrijdende beleid voort te zetten en de rente verder te verhogen.

Ondertussen overtreffen de groeicijfers de - laaggespannen - verwachtingen. Zeker in de eurozone, waar de meevaller van de zachte winter het donkere scenario van energietekorten en afschakeling van de industrie kon helpen vermijden, is de groei beter dan gevreesd. Een tweede lichtpunt is de heropening van China, dat het erg strenge covidbeleid eind vorig jaar achter zich liet, en dat nu aan een economische renaissance bezig is. Het land verraste economen met een groei van 4,5% in de eerste maanden van het jaar. Het is bovendien bemoedigend dat de groei vooral gedragen werd door meer binnenlandse consumptie. Dat durfde in het verleden wel eens anders te zijn, toen China vaak de reflex had om zich uit een crisis ‘te kopen’ door grote investeringen, b.v. in infrastructuur, die soms nuttig waren, maar even vaak een onrendabele gemakkelijkheidsoplossing bleken. Waarnemers wijzen er al lang op dat de Chinese economische groei te veel op export en investeringen steunt, en te weinig op binnenlandse consumptie. De laatste cijfers voeden de hoop dat hier een voorzichtige evolutie in de goede richting werd ingezet.

Een complex kluwen van soms tegenstrijdige krachten

Daarmee komen we tot een essentiële kenmerk van de huidige markten: daar waar in 2022 een uiterst negatieve stemming heerste, gestoeld op een simpel verhaal (brandend hoge inflatie dwingt centrale banken tot erg agressief rentebeleid, waardoor de obligatie- en de aandelenmarkt zwaar corrigeren), is de stemming in 2023 veel positiever, maar de onderliggende ontwikkelingen zijn complexer. Inflatie neemt flink in kracht af, maar niet voldoende snel voor de centrale banken om al de overwinning uit te roepen. Tegelijkertijd blijft de economische groei verrassend sterk, terwijl de groeivooruitzichten verzwakken (onder meer door de verwachte impact van de bankenonrust, zoals hoger beschreven).

Dat is een complexe mix van soms tegenstrijdige krachten, en beleggers proberen daar klaarheid in de zien naarmate de indicatoren en cijfers binnenkomen. Nu eens krijgt de inflatievrees weer de bovenhand, dan ligt de focus weer op de groei, of de bankenonrust.

Een merkwaardige kalmte op de aandelenmarkt

Dat zou normaal gesproken een recept voor volatiliteit, voor zenuwachtigheid op de markten zijn. Merkwaardig genoeg is die volatiliteit niet erg hoog, op een piek tijdens de bankencrisis midden maart na. Dat duidt op een zekere zelfgenoegzaamheid bij beleggers, die er erg van overtuigd zijn dat de puzzelstukjes allemaal op de juiste plaats zullen vallen.

Toch blijven de onzekerheden aanzienlijk. De belangrijkste daarvan betreft de evolutie van de bedrijfswinsten. Vooral in de VS is de waardering van de aandelenmarkt behoorlijk duur. Als we naar het verleden kijken, stemt de waardering overeen met een toekomstige winstgroei van om en bij de 15%. De lat ligt hoog, met andere woorden, zeker als de verwachte economische afkoeling er inderdaad komt. In een economie die minder groeit, of die zelfs zou kunnen krimpen, hebben bedrijven het moeilijker om hun omzet te laten groeien, prijsstijgingen door te rekenen en winstmarges op peil te houden. Toegegeven, de resultaten over het eerste trimester die nu bekend gemaakt worden zijn over het algemeen sterker dan verwacht, maar dat leidt ertoe dat analisten hun verwachtingen voor de rest van het jaar nog verder verhoogd hebben. De lat komt dus alsmaar hoger te liggen, terwijl de groeidynamiek verzwakt. De kans dat bedrijven hun beleggers zullen teleurstellen in de tweede jaarhelft, neemt toe.

Om die reden zijn we voorzichtig in het soort aandelen waaraan we de voorkeur geven. De groei verschuift van de VS weg, naar de rest van de wereld. Dat pleit voor meer Europese en Aziatische blootstelling in de aandelenportefeuilles. Buiten de VS zijn de waarderingen ook goedkoper – de verwachtingen zijn niet zo hoog gespannen, en dus makkelijker te overtreffen. We geven ook de voorkeur aan zogenaamde ‘kwaliteitsbedrijven’: bedrijven met sterke balansen, die niet in de problemen komen door de verwachte kredietschaarste of hogere financieringskosten, die een sterke historiek van winstgevendheid hebben, en een aantrekkelijk dividendbeleid voeren.

Obligaties, en dan met name staatsobligaties, hebben tijdens de bankenonrust weer volop hun rol van ‘veilige haven’ vervuld. Na een bitter 2022, toen er een zeer zware afstraffing plaatsvond, nemen obligaties weer volop hun rol in de portefeuille op: die van stootbuffer, als er tumult heerst op de aandelenmarkt, maar ook die van bron van rendement.

Redactie beëindigd op 05/05/2023.

Opgelet: dit artikel vormt geen beleggingsadvies in de zin van de financiële wetgeving.

Voor meer informatie: