Macroéconomie : des forces contradictoires dans un mélange complexe

Quatre mois plus tard, le calme promis ne s'est que très peu manifesté. Semblant sortir de nulle part, une crise bancaire a fait surface, d'abord aux États-Unis, avec la faillite de la Silicon Valley Bank. Une semaine plus tard, en Europe, le Crédit Suisse, racheté de force par UBS, a dû être sauvé des griffes d'épargnants et d'investisseurs paniqués. Entre-temps, la First Republic Bank, 14e banque américaine, a également connu des difficultés. Les actifs de la banque ont été repris par JP Morgan le 1er mai.

Une crise bancaire dormante aux États-Unis

On peut relier quelques observations à cette crise bancaire. La première concerne les causes divergentes de la crise américaine et des turbulences en Europe. La saga du Crédit suisse était un problème isolé, résolu par le sauvetage de la banque. Il n'y a pas eu de contagion à d'autres banques, ce qui illustre la bonne santé générale des banques européennes. Le renforcement substantiel de la surveillance du secteur financier après la grande crise financière, il y a maintenant près de 15 ans, a porté ses fruits à cet égard.

La situation est différente aux États-Unis. Les problèmes de la Silicon Valley Bank, de la First Republic Bank - et d'autres institutions similaires - peuvent être attribués, du moins en partie, à la hausse très rapide des taux d'intérêt aux États-Unis. Avec la montée en flèche des taux d'intérêt, les obligations d'État américaines à court terme offrent aujourd'hui des rendements pouvant rivaliser avec ceux des produits d'épargne. Conséquence : l'argent disparait des banques, qui ont pourtant connu des afflux d'épargne très importants pendant la crise de Corona, vers les obligations d'État. Face à cette concurrence pour conserver l'épargne, les banques ayant un modèle d'entreprise similaire et spécifique, comme la Silicon Valley Bank, subissent de lourdes pertes sur leurs portefeuilles d'obligations (en effet, la hausse des taux d'intérêt réduit la valeur des obligations).

Cette crise bancaire inattendue a deux conséquences, qui brouillent quelque peu les prévisions de croissance pour l'avenir. Premièrement, les banques, et certainement les plus petites banques américaines (petit est relatif : une banque comme la Silicon Valley Bank serait une grande banque en Belgique), seront plus strictes en matière d'octroi de crédits. Elles devront payer davantage les épargnants, pour concurrencer les obligations d'État qui offrent souvent le même rendement, et ce coût plus élevé de la collecte de fonds sera payé par les emprunteurs. En particulier, les secteurs qui dépendent fortement des banques régionales de taille moyenne pour leur financement pourraient être confrontés à des crédits plus difficiles à obtenir et plus chers. L'immobilier commercial est un bon exemple d'un secteur difficile à financer.

Le resserrement du crédit pourrait peser sur la croissance économique, s'ajoutant à la hausse des taux d'intérêt qui, de toute façon, inhibe déjà la demande de crédit.

Les investisseurs s'attendent à ce que les turbulences bancaires incitent les banques centrales à adopter des politiques plus équilibrées. En 2022, l'objectif était de lutter à tout prix contre l'inflation galopante. Ce prix s'avérant très élevé aux États-Unis (crise bancaire qui couve), on espère de plus en plus que la Réserve fédérale (Fed) aura relevé les taux d'intérêt une dernière fois (à 5,0 - 5,25 %) au début du mois de mai, avant d'adopter une approche attentiste. Les investisseurs attendent depuis longtemps la fin des hausses de taux d'intérêt, et il semble qu'ils y parviennent enfin, du moins aux États-Unis. Les baisses de taux d'intérêt - le véritable espoir du marché - sont presque certainement trop précoces pour cela.

Baisse de l'inflation... et réveil de la Chine

Aux États-Unis, on peut s'attendre à la fin des hausses de taux d'intérêt, car l'un des principaux moteurs de ces hausses, l'inflation déréglée, est maintenant en chute libre (elle est tombée à 5 % en mars). En Europe, il est encore trop tôt pour espérer une rupture des taux d'intérêt. Là aussi, l'inflation diminue, mais plus lentement, et l'inflation de base (c'est-à-dire l'inflation dont les éléments très erratiques ont été filtrés, comme l'énergie et les denrées alimentaires non transformées) reste très élevée. Cela oblige la BCE (Banque centrale européenne) à poursuivre sa politique de lutte contre l'inflation et à augmenter encore les taux d'intérêt dans les mois à venir.

Entre-temps, les taux de croissance dépassent - faiblement - les attentes. Dans la zone euro en particulier, où la manne de l'hiver doux pourrait permettre d'éviter le scénario sombre des pénuries d'énergie et des fermetures d'entreprises, la croissance est meilleure que ce que l'on craignait. Un deuxième point positif : la réouverture de la Chine, qui a laissé derrière elle des politiques covides très strictes à la fin de l'année dernière, et qui est maintenant en pleine renaissance économique. Le pays a surpris les économistes avec une croissance de 4,5 % au cours des premiers mois de l'année. De plus, il est encourageant de constater que la croissance a été principalement alimentée par l'augmentation de la consommation intérieure. La Chine a osé se démarquer du passé, en ayant souvent le réflexe d'"acheter" sa sortie de crise par de gros investissements, par exemple dans les infrastructures, qui étaient parfois utiles, mais qui se révélaient tout aussi souvent être une solution de facilité non rentable. Les observateurs soulignent depuis longtemps que la croissance économique chinoise repose trop sur les exportations et les investissements, et pas assez sur la consommation intérieure. Les derniers chiffres alimentent l'espoir d'une évolution prudente dans la bonne direction.

Un enchevêtrement complexe de forces parfois contradictoires

Cela nous amène à une caractéristique essentielle des marchés actuels : alors qu'en 2022, l'humeur était extrêmement négative, sur la base d'une histoire simple (une inflation élevée et brûlante oblige les banques centrales à adopter des politiques de taux d'intérêt très agressives, ce qui entraîne une forte correction des marchés obligataires et boursiers), l'humeur en 2023 est beaucoup plus positive, mais les développements sous-jacents sont complexes, et les forces en présence ne sont pas les mêmes.

L'inflation s'atténue considérablement, mais pas assez rapidement pour que les banques centrales crient déjà victoire. Dans le même temps, la croissance économique reste étonnamment forte, alors que les perspectives de croissance s'affaiblissent (en partie à cause de l'impact attendu des turbulences bancaires, comme décrit ci-dessus).

Il s'agit d'un mélange complexe de forces parfois contradictoires, et les investisseurs tentent d'y voir plus clair au fur et à mesure que les indicateurs et les chiffres arrivent. Parfois, les craintes d'inflation reprennent le dessus, puis l'attention se porte à nouveau sur la croissance ou sur les turbulences bancaires.

Un calme curieux sur les marchés boursiers

Normalement, cette situation serait propice à la volatilité et à la nervosité des marchés. Curieusement, cette volatilité n'est pas très élevée, à l'exception d'un pic lors de la crise bancaire à la mi-mars. Cela dénote une certaine complaisance de la part des investisseurs, très confiants dans le fait que les pièces du puzzle vont se mettre en place.

Pourtant, les incertitudes restent considérables. La plus importante d'entre elles concerne l'évolution des bénéfices des entreprises. Aux États-Unis en particulier, les valorisations des marchés boursiers sont assez élevées. Si l'on considère le passé, la valorisation correspond à une croissance future des bénéfices d'environ 15 %. En d'autres termes, la barre est haute, surtout si le ralentissement économique attendu se concrétise. Dans une économie qui croît moins, voire qui se contracte, les entreprises ont plus de difficultés à augmenter leurs ventes, à répercuter les hausses de prix et à maintenir leurs marges bénéficiaires. Certes, les résultats du premier trimestre annoncés actuellement sont généralement plus élevés que prévu, mais cela conduit les analystes à revoir encore à la hausse leurs prévisions pour le reste de l'année. La barre est donc de plus en plus haute, alors que la dynamique de croissance s'affaiblit. La probabilité que les entreprises déçoivent leurs investisseurs au second semestre augmente.

C'est pourquoi nous sommes prudents dans le choix des actions que nous privilégions. La croissance se déplace des États-Unis vers le reste du monde. Cela plaide en faveur d'une plus grande exposition à l'Europe et à l'Asie dans les portefeuilles d'actions. En dehors des États-Unis, les valorisations sont également moins chères - les attentes ne sont pas aussi élevées et il est donc plus facile de les dépasser. Nous préférons également les entreprises dites "de qualité" : des entreprises aux bilans solides, qui ne sont pas en difficulté en raison d'un resserrement attendu du crédit ou de coûts de financement plus élevés, qui ont un solide historique de rentabilité et une politique de dividendes attrayante.

Les obligations, en particulier les obligations d'État, ont une fois de plus pleinement rempli leur rôle de "valeur refuge" pendant les turbulences bancaires. Après une année 2022 amère, au cours de laquelle elles ont été très malmenées, les obligations jouent à nouveau pleinement leur rôle dans le portefeuille : celui d'amortisseur, en cas de turbulences sur le marché boursier, mais aussi celui de source de rendement.

Rédaction terminée le 05/05/2023.

Attention : cet article ne constitue nullement un avis de placement au sens du droit financier.

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